三大法人對於台灣股市的影響力甚大，普遍地來說就是就是參與金融市場最積極的金融機構投資人(Financial Institution Investor)，三大法人有外資、投信與自營商，除了三大法人之外，還有另一隻看不見的手—政府基金，這個在後續的文章會再介紹，這三個大型法人機構的交易行為相當不同，希望這系列文章能夠帶來一些不同的內部觀點，而不只是在籌碼資料上品頭論足。

【金融市場】解讀三大法人—外資

【金融市場】解讀三大法人—投信

【金融市場】解讀三大法人—自營商

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自營商

首先我將從我最熟悉的機構來介紹，我從研究所畢業後就待在自營商，對於自營商也自認為有不少的瞭解，自營商是屬於證券體系的，證券體系自營商國外一般稱作「投資銀行(Investment Bank)」，但台灣的金融法規叫他證券，一般人從台股的籌碼指標來看普遍都認為自營商的操作方式很蠢，每次都追高殺低，買賣超金額或口數不大，一般來說自營只是一個泛稱，裡面包含幾個不同的業務，交易行為可能不同，但相同的都是為「公司利益做交易」，而大家平常看到的三大法人買賣超則會將所有業務的交易部位都加總一起看。

股票自營部

股票自營部應該是大家邏輯上最想得到的自營商模式，判斷股票或指數的漲跌來做投資交易，這個部門一般分為短期投資與長期投資部位，短期投資在會計上區分的科目為「交易目的金融資產」，交易的損益是會歸屬於損益表，就會列入EPS的計算；長期投資的會計科目為「備供出售金融資產」，這個會計科目平常不評價股價漲跌的損失與利益，只有處分才會進行評價。

股票自營部的短期交易部位與交易量一般都不大，應該是屬於自營商體系中最小的一個，而且投資交易頻率可能小至幾週到幾季，因為買進與賣出都要寫報告很煩，如果整天在當沖或隔日沖的話，自營部就會變成投資報告產生部，股票自營部的規模與獲利性在不同券商之間差異很大。

投資銀行部

投資銀行部就是所謂的證券承銷商(Underwriter)，像是發行公司需要資金時，可以用直接金融或間接金融的方式取得資金，間接金融就是直接與銀行進行借款，而直接金融則是發行債券或股票給資本市場的投資人，投資銀行部就是幫忙發行公司進行首次公開募股(Initial Public Offering, IPO)或現金增資(Seasoning Public Offering, SPO)的重要推手，一般聽到的都是股票的掛牌或現金增資，但另一塊比較大的部分式債券的承銷，分為一般債券(台幣、外幣)與可轉換公司債(Convertible Bond)，將這些債券賣給金融機構、一般法人或專業投資人。

在股票剛掛牌時，投資銀行部會一定期間內做流動性的提供，亦即造市(Market Making)，在這段期間他會在市場上掛出委買與委賣，讓想要買進或想賣出的投資人進行交易，掛出委賣的股票從哪邊來呢？就是在簽定承銷合約時，以較低價格向發行公司認購而來，中間的價差就為做承銷與前期股票造市的報酬，投資銀行部的交易也算在三大法人中自營商的買賣超中。

新金融商品部

又簡稱新金部或衍商部，主要交易股權產品為主，所以英文為Equity Derivatives Department，主要負責交易衍生性金融商品，像是掛牌交易產品例如期貨、選擇權、ETF或權證(Warrant)等，又或著交易場外OTC式的結構型商品，這個部門主要以雙邊的避險部位為主，什麼是雙邊避險呢？亦即同時持有兩個對沖的資產，像是持有ETF，做空標的指數的期貨，新金部比較少持有比較大的單邊部位，這個部門可以說是證券體系中最複雜的部門！

ETF造市與避險

你可能會問「ETF不是投信發的嗎？怎麼會是證券商在造市呢？」，依照金融相關法規，投信屬於資產管理機構，必須委託證券商來進行ETF的流動性提供，證券商可以透過初級市場的申購與贖回方式向投信購買或賣出ETF，舉一個例子，像是之前台灣散戶瘋狂湧入的元大S&P原油正2(00672L)，散戶不斷在市場上買進ETF，導致ETF價格超越理論上的單位淨值(NAV)，這種狀況被稱為溢價(Premium)，這時候證券商就可以向投信去申購ETF，拿去市場上賣給散戶，透過不斷的申購與賣給散戶，就可以將ETF的市場交易價格貼近於理論的單位淨值；反之，當散戶大量賣出ETF時，證券商即可在市場上以低於單位淨值的價格進行買進，再去向投信申請贖回。

證券商向投信申購ETF時，必須要賣出對應指數的期貨，以進行規避價格的風險，主要是操作ETF的折溢價，而不是持有部位賺取資本利得，所以這個業務的期貨避險量相當大，例如被台灣人拱起來的新加坡交易所FTSE中國A50期貨即是。

權證交易

台灣的指數選擇權主要會在期交所交易，而個別股票的選擇權現在比較積極的就是權證了，權證在台灣的歷史算是相當悠久，也背負了相當多的臭名，權證其實就是選擇權，它在證券交易所與櫃買中心掛牌，投資人僅能擔任買方，賣方即為證券商的新金部，在買賣權證時必須要持有Delta比例的避險部位，所以這個部門會大量快速地進出股票或期貨市場，在股票大漲或大跌時，他們也會去進行錦上添花或落井下石，間接導致股票或指數的波動率變大。

這個部門主要以選擇權的時間價值為主要獲利來源，賣出波動率超過實際的波動率，並進行Delta Neutral的策略進行操作，是不是對這些專有名詞不大熟悉呢？我在近期開設的線上課程「Python X 選擇權｜散戶搞不懂的進階交易操作」都有完整的提到這部份，除了有教學外，另外也有提供Python的程式碼。

債券部

證券的債券部與銀行或人壽有稍微的不同，交易部位除了有長期投資的債券部位外，短期交易部為可以說是彈性相當大，可以操作各種長短天期的利差或信用風險利差等，最主要的獲利來源是所謂的養券收入，就是向短天期貨幣市場借入較低利率的資金後，再去購買較長天期的債券，以賺取正斜率殖利率曲線(Yield Curve)的利差，利率市場狀況較穩定時，可以賺取較為穩定的利差收益，而當市場風險趨避狀況上升時，長天期債券利率下降，這個部位也將會獲利，再2008年金融海嘯後，Fed不斷向市場上撒錢，導致債券走了十多年的多頭，近年獲利相當驚人，但未來利率與利差相當低，能夠賺取的空間會較過去幾年來得小。

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結論

自營商其實比你想像中的複雜吧？裡面有大量不同的交易策略與行為，而在股票市場上交易量最大的是權證交易，權證的權利金平均一天的成交量為20億至50億間，權證的槓桿平均4~10倍來算，就可以知道權證交易的總量有多大了吧，相當多時候都是投資人買認購權證，證券商就必須進場買股票，屬於一個被動式的交易，所以買賣超並不一定能代表自營商本身；而ETF方面，常常看到自營商大買某檔ETF，我會這樣解讀「散戶大賣某檔ETF」，希望未來大家都能夠有不同的思維來看自營商籌碼這檔事！